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新业·锐见|揭开实控人的面纱(二)
作者:王晨 日期:2021-08-11 10:27 人气:
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引言:在揭开实控人的面纱(一)中,笔者为读者呈现了实际控制人的主要法律法规以及共同实际控制人和无实控人的相关问题。本篇则主要围绕近年来市场上涌现出的个别专业私募投资基金(Private equity, “PE”)控股或持股上市公司的典型案例,剖析PE作为控股股东的相关问题,以期给业内读者带来借鉴。

本篇目录:
1、公司制PE为控股股东,但被认定为无实际控制人的企业IPO
2、合伙制PE为控股股东,但被认定为无实际控制人的上市公司
3、合伙制PE的实控人被认定为上市公司实控人
4、合伙制PE成为拟上市公司的控股股东,其实控人被认定为拟上市公司实控人

      经历多轮融资,如果一个企业的第一大股东亦或控股股东易主为PE,那么这个企业能不能在A股IPO?如果能,那么在IPO审核中,这个企业的实际控制人又如何认定?创始人如何能够与PE共同控制一家上市公司?当PE遇到IPO,一系列平常看来不是问题的问题毋庸置疑的成为投资圈非常关心的问题。一段时间来,这一系列问题可谓“禁区”话题,也在很大程度上束缚了PE的手脚。但在资本市场上,无论是一级市场还是二级市场,越来越多的科技型企业出现了第一大股东易主成外部投资机构的情况,上市公司中也涌现了一些PE控股甚至实控的企业。

1、公司制PE为控股股东,但被认定为无实际控制人的企业IPO

       当PE成为一个拟上市公司或已上市公司的控股股东,其实际控制人往往需要穿透至PE的控股股东和实际控制人,有时可能在很长一段时间处于实控人认定的迷茫状态。从持股比例的排名发现控股股东并非难事,表面非控股股东而层层穿透通过间接持股成为控股股东也是资本市场上司空见惯的现象,但找到控股股东而寻觅不到实际控制人的情形则往往成为监管机构“念念不忘”的问题,博雅生物(300294.SZ)即是其中的典型代表。
       博雅生物的招股说明书显示,深圳市高特佳投资集团有限公司为博雅生物的控股股东,其直接持有博雅生物46.87%的股权并通过深圳市融华投资有限公司间接持有博雅生物11.7%的股权,即高特佳合计持股博雅生物58.57%。高特佳成立于2001年,是一家专注于医疗健康产业投资、以战略性股权投资为主导的公司型PE。高特佳58.57%的持股比例是否就理所当然的实控了博雅生物呢?事实并非如此。高特佳是否实控博雅生物需要穿透至高特佳的实控人是谁,而在博雅生物IPO申报报告期内,高特佳的股权结构一直比较分散,无单一股东通过直接或间接方式持有高特佳股权比例或控制其表决权超过30%,也不存在董事、高管等管理层控制高特佳的情形,故彼时的高特佳无控股股东、无实际控制人。最终博雅生物完成了IPO,表明证监会认可了PE控股下的博雅生物无实际控制人的情形。

       多年以后,高特佳集团持有博雅生物的股份变更为31.55%,与此同时,蔡达建通过深圳市阳光佳润投资有限公司、深圳市速速达投资有限公司、深圳佳兴和润投资有限公司三家企业合计持股高特佳集团43.79%,远远超出30%。《上市公司收购管理办法》有关上市公司控制权的规定为“第八十四条有下列情形之一的,为拥有上市公司控制权:(一)投资者为上市公司持股50%以上的控股股东;(二)投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%;(三)投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任;(四)投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响。”
       PE作为控股股东而不是也没有实控人,这种状态虽然时隔多年,然而监管机构对于博雅生物的实控人问题依旧“念念不忘”,深圳证券交易所创业板公司管理部于2020年9月4日向博雅生物控股股东高特佳董事长蔡达建先生出具了《关于对博雅生物制药集团股份有限公司控股股东深圳市高特佳有限公司董事长蔡达建的问询函》(创业板问询函〔2020〕第235号),问询函中直接提问蔡达建:“请说明你是否实际控制博雅生物。”根据博雅生物的回复公告,蔡达建分别从博雅生物和高特佳的股东构成、背景、董事会及管理层等情况说明了其本人及控制的上述企业不能单独控制或共同控制高特佳。
      不过,博雅生物实控人的迷茫状态或将告一段落。根据博雅生物2021年7月15日披露的《关于控股股东协议转让公司部分股份完成过户登记的公告》,近日,高特佳将其持有的公司69,331,978股无限售流通股股份转让给华润医药控股有限公司并完成交割过户,7月15日高特佳将其转让后所持公司全部剩余股份之表决权委托给华润医药控股,华润医药控股合计拥有高特佳126,381,618股股票(占公司总股本的29.17%)的表决权,成为高特佳第一大股东,高特佳不再是公司控股股东。另根据博雅生物同日披露的《2020年度向特定对象发行A 股股票预案(修订稿)》,发行对象为华润医药控股,发行数量为86,830,732股,发行完成后,华润医药控股合计将持有高特佳213,212,350股股票的表决权,占本次发行后公司总股本的40.99%,华润医药控股将成为高特佳实际控制人,国务院国资委将成为高特佳最终实际控制人。


2、合伙制PE为控股股东,但被认定为无实际控制人的上市公司

       由于有限合伙企业本身具有较强的灵活性,同时,合伙制PE在合伙人构成、架构搭设、决策机制等方面又往往具有较强的特点和开拓性,与公司制PE明显不同。因此,如果合伙制PE作为控股股东,在实控人的认定方面往往会引起监管部门的高度“关注”,比如江苏赛福天钢索股份有限公司(603028)。
       江苏赛福天原控股股东为无锡市赛福天钢绳有限公司,无锡赛福天的实际控制人为崔志强,因此江苏赛福天的实控人为崔志强。2019年6月13日晚间,江苏赛福天公告称,崔志强拟通过协议转让的方式将持有的无锡赛福天16.73%股权转让给苏州市天凯汇润产业投资合伙企业(有限合伙),并将其持有的无锡赛福天剩余50.19%股权对应的表决权委托给天凯汇润,2019年12月20日无锡赛福天完成了工商变更登记,天凯汇润成为江苏赛福天间接控股股东,崔志强不再是江苏赛福天的实际控制人,而江苏赛福天实控人的追溯需要层层穿透至天凯汇润的实控人,需要核实与明确天凯汇润的架构与决策机制。
        天凯汇润的GP是鼎鑫投资,LP吴中经济技术发展集团有限公司持有鼎鑫投资100%股权,两者实控人是吴中经开区管委会,合计持有天凯汇润24%的出资额,另外几家LP越旺集团、滨湖集团、吴中金控、东吴创新分别持有天凯润汇24%、23%、23%、6%的出资额。根据《合伙协议》,天凯汇润的最高权力机构是合伙人会议,合伙人会议对合伙企业的存续期间、合伙协议的修改、合伙企业的投资项目、投资方案、投资退出方案、持有股权的股东权利行使方案等重大事项作出决定。合伙人会议须有所持实缴资本总额超过半数以上的合伙人出席方能举行,合伙人会议所作决策需经所持实缴资本总额超过半数以上的合伙人同意方能通过,那么合伙人会议至少需要3名投资人出席,各项决策需要至少2名投资人通过。天凯汇润不存在单一或者存在一致行动关系且合计持有份额比例超过50%的合伙人,任何一 方合伙人无法单独形成对天凯汇润的控制。最终论证了天凯汇润无实际控制人。
       因此,判断一家合伙型PE的实控人不应仅关注合伙人身份或者出资额、基金份额比例,还应重点审查其运行和决策机制,关注协议的特殊安排,始终坚持实质大于形式。
       此外,部分合伙制基金也有设置内部机构(如“投资决策委员会”)来行使最终决定权的情况,或者聘请外部机构担任基金管理人,在此种情况下,应当通过决策机构的细致核查分析和判断私募股权基金的控制权归属。

3、合伙制PE
的实控人被认定为上市公司实控人

        由于公司制PE的控股权和控制权一般较为明晰,故当公司制PE作为控股股东时,实控人通常比较容易认定。而当合伙制PE成为一家上市公司或拟上市公司的股东,则往往需要层层拨云见雾寻觅到合伙制PE的最终实控人。下面以达致科技(300530)为例予以阐述。
       2019年10月31日,湖南衡帕动力合伙企业(有限合伙)通过直接受让达致科技原实控人蔡志华及股东刘红霞16.68%股份+原实控人表决权放弃(41.2%)的方式成为达致科技的实际控制主体。股份转让完成后,虽然原实控人仍持有达致科技45.04%股份,但表决权下降为8.84%,衡帕动力的表决权为16.68%。欲追溯衡帕动力的实控人进而明确达致科技的实控人,首先需要分析衡帕动力的合伙人架构并层层上穿。
       衡帕动力的GP为凌帕新能源科技(上海)有限公司,LP之一为湖南凌帕新能源投资有限公司(上海凌帕之全资子公司),另一LP为衡阳弘祁投资有限责任公司(实控人为衡阳市国资委)。上海凌帕的股东分别为上海雷韬企业管理合伙企业(有限合伙)(33.33%)、上海风熵企业管理合伙企业(有限合伙)(18.33%)、上海驰霖企业管理合伙企业(有限合伙)(16.67%)、上海锦芯企业管理合伙企业(有限合伙)(8.33%)、威马汽车制造温州有限公司(16.67%)、成都赫海科技有限公司(6.67%),而以上四家合伙企业的GP均为航庚企业管理咨询(上海)有限公司,该公司由王蕾女士100%持股。合伙企业的GP是否一定是合伙企业的实控人?正如前文所说,对于合伙企业的实控人不能仅依据合伙人的身份来确定,还应关注协议安排等实质。
       根据《湖南衡帕动力合伙企业(有限合伙)之合伙协议》第7.2.1条之约定,“执行事务合伙人负责合伙企业及其投资业务以及其他活动之管理、控制、运营、决策,该等职权由执行事务合伙人直接行使或通过其委派的执行事务合伙人之委派代表行使”,及第6.2.1条之约定“有限合伙人不执行合伙事务,不得对外代表合伙企业,不得以合伙企业的名义进行交易和业务经营,或代表合伙企业签署文件,或从事其他对合伙企业形成约束的作为或不作为活动”。以上约定分别从GP、LP拥有的权利角度说明了衡帕动力的GP上海凌帕对衡帕动力的事务拥有决策的权利,因而推断衡帕动力的实控主体是GP上海凌帕。
        根据《公司法》相关规定以及衡帕动力GP的公司章程、衡帕动力GP之四家合伙企业股东之合伙协议,王蕾女士通过控制四家合伙企业控制衡帕动力的GP上海凌帕,因而推断出王蕾女士实控衡帕动力,进而成为上市公司的实际控制人。

4、合伙制PE成为拟上市公司的控股股东,其实控人被认定为拟上市公司实控人

       一家Pre-IPO的企业被合伙制PE控股,那么Pre-IPO企业的公司章程、合伙制PE的合伙协议里就应当充分明确议事决策机制,避免陷入无法确定或难以确定实控人的尴尬和被动局面,这也意味着,如果合伙制PE拟通过上市退出投资企业,建议在合伙协议里将GP或管理人的“控制”地位予以固定。
       例如,2020年底,新业资本旗下的基金通过自2017年以来的多次交易控股了山东精工电子科技有限公司,这家公司预计于2022年底申报IPO上市准备的过程中,面临的首要问题即是实控人的问题。经过公司股权结构和合伙企业决策议事机制的优化,中介结构最终认定新业资本为精工电子之实控主体,新业资本董事长李建坤先生为精工电子实际控制人,同时,李建坤先生出任精工电子董事长。作为多只政府引导基金的管理人,新业资本的部分业务不同于市场化基金管理人以偏财务性投资为主,而是致力于充分发挥引导基金在优化社会资本配置、提高财政资金使用效率、支持当地财源建设等方面的作用。被动认定为精工电子实控人亦是出于对其Pre-IPO期间以及IPO后持续稳定性的考虑,此外,新业资本在新能源锂电领域有着极深的布局,对精工电子的未来发展意义深远。
 
     当PE成为一家上市公司或者拟上市公司的股东,确定实控人时就不能仅仅是看上市公司表决权或决策权的安排,还需要寻根究底、层层拨雾,从而揭开实控人的面纱。然而,PE作为或者成为上市公司或拟上市公司实控人在资本市场中有哪些优势和风险?风险如何化解?《揭开实控人的面纱(三)》将为读者一一呈现。
 



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